射频前端芯片是无线通信系统的核心组件，具有设计及制造工艺复杂、门槛较高的特点。目前，全球射频前端市场主要被欧美厂商所占据，国内厂商虽然在5G关键技术及高端市场应用方面取得突破性进展，但在综合研发实力、核心技术积累、重要客户覆盖等方面，仍与国际头部厂商存在一定差距。
在即将于2025年10月15日召开的上交所上市委2025年第42次审议会议上，北京昂瑞微电子技术股份有限公司（以下简称“昂瑞微”）将接受上市委关于其是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的审议与表决。作为采用Fabless（将生产环节外包给第三方）经营模式的集成电路设计企业，昂瑞微主要从事射频前端芯片、射频SoC 芯片以及其他模拟芯片的研发、设计及销售。
《华财》关注到，昂瑞微不仅连年亏损，2022-2024年末经营活动产生的现金流量净额更是持续为负，以及，因原材料和库存商品金额较高，每年需计提的存货跌价准备都在亿元以上。并且，昂瑞微2022年末及2023年末采用了远超同行的存货跌价准备计提比例，较大金额的存货转销在一定程度或美化了公司后期的利润、毛利率。
展开剩余89%此外，昂瑞微主营业务毛利率始终在20%上下浮动，盈利能力在一众科创板拟上市公司中处于垫底位置。至于盈利水平不高的原因，一方面是下游客户大多是行业龙头，昂瑞微议价能力较弱，另一方面则是国内市场“拼杀”得十分激烈，如何脱颖而出是昂瑞微正在面临的难题之一。
撰稿/徐子升
编辑/刘铭泉
经营现金流缺口持续扩大，高比例计提存货跌价准备或使业绩失真
2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，昂瑞微实现营业收入9.23亿元、16.95亿元、21.01亿元、8.44亿元，前三个完整年度的复合增长率达50.88%，各期扣非归母净利润分别为-4.74亿元、-3.00亿元、-1.10亿元，-0.61亿元，管理层预测公司将于2027年度实现盈亏平衡。
相比业绩的持续向好，昂瑞微各年末经营所得现金始终为负，且有进一步放大的迹象。2022年末至2024年末，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3945.59万元、-6709.07万元、-18672.06万元。
根据现金流量表，昂瑞微各年末经营现金流量净额长期为负的原因是销售商品收到的现金与购买原材料支付的现金差额较小，叠加支付员工薪酬等项目，最终导致经营性现金呈净流出状态（下图）。
图片来源：招股说明书
需要注意的是，2022年至2024年，公司主营业务成本分别为7.66亿元、13.54亿元、16.76亿元，与上表中购买商品、接受劳务支付的现金9.49亿元、15.58亿元、21.96亿元，差额逐年扩大，2022年尚不到2亿元，2024年已突破5亿元，其中较大部分便是在年末被转入存货项目。
2022年末至2024年末，昂瑞微存货账面余额分别为6.45亿元、6.92亿元、9.20亿元，其中原材料与库存商品合计占比达到8成以上（下图）。
图片来源：招股说明书
也正是因为原材料和库存商品金额较高，2022-2024年末公司存货跌价准备分别为1.86亿元、1.65亿元、1.34亿元，各年末均超过1亿元。
由此也引出另一个问题，为何其存货余额持续走高，但对应的跌价预估金额却是逐年减少？
答案是，昂瑞微将存货跌价准备计提比例从2022年末的28.86%持续下调至2024年末的14.52%，几乎降低了一半。
然而，被昂瑞微认可的四家同行业可比公司变动趋势却是相反，2022-2024年末存货跌价准备计提比例平均值分别为10.08%、14.81%、16.00%，呈现上升的走势（下图）。
图片来源：招股说明书
对于2022年末及2023年末存货跌价准备计提比例高于同行业可比公司平均水平，昂瑞微表示：（1）报告期初上游原材料供应紧张，为满足客户需求、保证生产经营，增加备货，导致消费电子下行周期中库存水平较高，周转较慢；（2）公司所处射频前端芯片市场竞争激烈，基于估计售价计算的可变现净值低于成本的存货较多。
然而此番解释却并不能在同行对比中得到印证。
2022年，慧智微的存货周转率低至0.67次，泰凌微与唯捷创芯也不过1.38次、1.50次（下图），三家可比公司的存货跌价准备计提比例均在10%以下，而同年存货周转率为1.11次的昂瑞微却逼近30%。2023年，三家可比公司将计提比例上调3-9个百分点至11%-14%区间，昂瑞微进一步下降到23.83%。
图片来源：招股说明书
从另一个角度来看，年报数据显示，唯捷创芯2022年末存货账面余额为10.26亿元，是昂瑞微（6.45亿）的1.59倍，而唯捷创芯2022年末的存货跌价准备计提比例仅为3.96%，昂瑞微是其7倍。
倘若昂瑞微解释中的第一点——库存高但周转慢不能成立，那么便剩下“基于估计售价计算的可变现净值低于成本的存货较多”这一因素，而这更需要警惕。
根据会计准则，存货跌价准备=存货成本-可变现净值，存货跌价准备在核算中被计入利润表并使营业利润减少。但若下一期末，被减值后的存货可变现净值回升，大于存货账面时，就需要进行减值转回操作，此时就会使得营业利润增加，亦或是期后转销并提升毛利率。
换言之，昂瑞微报告期前期采取较高的计提比例，存在计提金额超实际情况的可能，这种情况下，后期可转回、转销的金额也会相应增加，从而带来更高的账面利润、毛利率表现。
在招股说明书中，公司确实提及了对已计提的存货跌价准备金额进行转回并记入当期损益的操作，但相关发生额并未披露。而对于存货跌价的转销，在交易所的问询下公司进行了披露，剔除跌价转销后主要产品毛利率均出现下跌（下图），与以上分析吻合。
图片来源：招股说明书、公司对审核问询的回复
鉴于昂瑞微前期畸高的计提比例、报告期内持续增长的扣非归母净利润，以及2023下半年以来全球消费电子行业复苏的宏观环境，倘若高比例转回、转销确实发生，那么过往存货预期损失金额其实是被以一种“扭曲”的方式反映在当期报表当中，公司的实际盈利情况受此影响难免有所失真。
面对交易所“报告期内计提比例降低的原因及合理性”的问询，昂瑞微表示是存货库龄结构不断优化、下游需求回暖等共同作用的结果。
但是2022年末，即便是库龄1年以内的存货也被施加了11.90%的跌价计提比例，甚至高于同行业可比公司存货跌价准备计提比例的平均值（10.08%）。
而2024年末，库龄1年以内的存货跌价准备计提比例已降至3.90%，昂瑞微解释称，主要原因是产品结构持续优化，策略性放弃部分低毛利项目。至于，2022年末为何1年以内存货跌价计提比例高达11.90%，是哪些产品拖了“后腿”，其并未给出相关说明。
当然我们不能以此断言昂瑞微业绩真实性存在“注水”，但监管层之所以在IPO审核中引入同行作为参考，是因为同一行业内企业处于相同的经济生态与市场周期之中，面临和存在的政策环境与系统性风险也基本一致。当多家可比公司在存货跌价准备计提政策表现得较为一致时，昂瑞微的显著偏离便尤为显眼和可疑。
10月15日，昂瑞微将正式接受上市委审议，不知届时委员们会否在会议现场对公司负责人及保荐人进一步问询该事项。
毛利率仅为20%水平，同行间竞争激烈盈利难提高
报告期内，昂瑞微产品结构确实有所变化，2022年，4G PA及模组占据了主营业务收入的42.13%，5G PA及模组占比为17.36%；2023年，5G PA及模组销售收入从前一年的1.60亿元暴涨至8.76亿元，占比也提高到51.69%，撑起营收“半边天”，4G PA及模组收入占比下滑到19.70%；2024年及2025年1-6月，5G PA及模组收入占比虽然持续下降，但仍占据主要地位（下图）。
图片来源：招股说明书
一定程度上来说，昂瑞微能够成为今年首家被科创板受理的未盈利企业，与5G PA及模组收入的增长不无关系。2024年10月14日，在科创板坚持两年之久的国内PA头部厂商飞骧科技梦碎折戟，坊间揣测其主动撤回上市申请的一个重要原因便是低毛利的4G PA及模组收入占比较高。
不过，即便昂瑞微将技术难度和集成度更高的5G PA及模组推至“C位”，公司盈利水平也不容乐观。
2022年至2024年，昂瑞微综合毛利率分别为17.06%、20.08%、20.22%，5G PA及模组的表现也较为一般，各期分别为13.61%、20.65%、19.86%，甚至需要对2024年综合毛利率的下降负责。
对比飞骧科技，2022年及2023年30.29%、22.19%的5G模组毛利率，昂瑞微还要稍逊一筹。
不过招股说明书（上会稿）显示，2025年1-6月，昂瑞微综合毛利率升高2.40个百分点至22.62%，尤其是5G PA及模组毛利率显著提高，较前一年上升了5.26个百分点，为25.12%。只是这IPO“大考”前的突然优秀，是否真实反映了该产品盈利水平和竞争力，恐怕会有所争议。
另外，虽然毛利率不高，但昂瑞微在招股说明书中将其5G射频前端模组能力描述为“行业领先水平”。
在回应交易所关于“行业领先水平的具体体现及依据”的问询时，昂瑞微列举了多项指标进行量化分析。在L-PAMiD模组4G/5G指标上，与Qorvo整体保持相近水平；在L-DiFEM模组的噪声系数上与村田互有胜负；在Phase5N MMMB PA模组上与Skyworks竞品达到同一水平；在L-PAMiF模组上整体与Qorvo竞品达到同一水平。
基于此，公司表示其5G PA及模组产品在线性度、工作效率等主要性能指标上，与国际头部厂商 Skyworks、Qorvo、村田等的同类产品基本相当，部分中高端型号产品的线性度、工作效率、噪声系数等性能达到行业领先水平。
不过，公开信息显示，Qorvo、Skyworks、村田近十二个月的毛利率均在40%以上，是昂瑞微2倍，此番差距与预想中业界一流技术应当带来的高盈利水平截然不同。
技术差距带来的毛利率飞升是产品溢价的想象空间，当技术追平但盈利落后时，说明公司存在其他较大障碍使其无法获得与国际大厂同样的定价权。
据悉，Skyworks以及Qorvo等企业在中国市场的收入显著下降（2024年三季度中国区收入对两家企业的贡献率分别降至7%和15%），意味着并非是境外龙头的降价倾销所致。再结合国内四家可比公司最近三年半毛利率均值始终在23%-26%区间，恐怕低毛利率的原因还是本土企业间的价格战（下图）。
图片来源：招股说明书
虽然昂瑞微射频前端芯片对多个主流手机品牌客户实现了规模销售，射频SoC芯片产品也与阿里、小米、惠普等多家知名客户建立了商业关系，但结合当前技术内卷与价格战的市场环境，其未来发展和增长潜力还需要进一步观察。
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